文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但难(nán)以(yǐ)大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等(děng)成本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济(jì岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上)的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已(yǐ)经超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明(míng)实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时(shí)代，居民对收入的信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的(de)财政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，岳飞是哪个朝代的人，岳飞是哪个朝代的皇上约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷(dài)款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更(gèng)为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期(qī)。

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