文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量(yín)行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财(cái)富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的科网泡(pào)沫(mò)时期，科技(jì)企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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